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冯鹏程:九鼎投资董事长蔡蕾:中国PE的未来是并购型投资     【资本运营、投融资专家讲师冯鹏程教授】

关键词:[【资本运营、投融资专家讲师冯鹏程教授】] 浏览:1955 发布日期:2016-06-12 网页收藏

  • 从“捡钱”时代到“抢钱”时代,再到“挣钱”时代,中国PE行业相较美国的发展晚了30年,但已经历经了三个阶段。如今,从第一季的成长投资,到第二季的Pre-IPO投资,中国PE在历史大潮的推动下,迎来了以“并购整合”为主题的第三季。

    九鼎投资董事长蔡蕾在公司内部一年一度的基金年会上进行了近1小时的演讲,围绕今年以来影响全球的几件大事,引力波、人工智能,以及中国经济、金融以及PE行业的未来、九鼎投资的发展等问题,展开阐述。蔡蕾认为,中国PE正在经历第三个阶段——并购型投资。九鼎投资也将以并购型投资为主,并衍生出两个主打模式——产业证券化下的龙头模式和人头模式。



    演讲人:蔡蕾,九鼎投资创始合伙人,现任昆吾九鼎投资控股股份有限公司董事长。本文节选自蔡蕾2016年5月26日在九鼎投资2016年基金年会上的主题演讲。

    正文:

    大家好!很高兴能在基金年会上与大家交流。一年时间里可以发生很多事情。人有个习惯,总是容易放大身边的事情、眼前的事情,而忽视、轻视真正重要的事情。今天的话题是“未来正来”,想跟大家探讨一些今年以来在我看来真正重要的事情。


    引力波


    第一件重要的事情是引力波的发现。

    2016年2月11日,美国的科学探测组织LIGO发布一个公告,震惊世界。他们探测到了10亿光年之外的两个巨大的黑洞合并时制造出的引力波。经过10亿年的时间之后,这个引力波达到了地球。我喜欢读科幻,《银河帝国》、《三体》等看过很多遍。引力波是一个能够让所有科幻迷兴奋共鸣的重大事件。那么引力波到底是什么?究竟有多重要?

    我们都知道,牛顿发现了万有引力,建立了经典力学。牛顿认为,物质之间的引力普遍存在,可以瞬时达到,不管距离多远。但爱因斯坦用全新的知识颠覆了我们对于万有引力的认识,在相对论中他将引力表述为物质质量造成的时空曲率的变化,并在一百年前就预言引力可能会以引力波的形式、以光速进行传播。

    我们以另外一种波——电磁波来做类比。电磁波有很多不同的形态,无线电波、光波等都是电磁波,人类世界已经离不开电磁波。手机、电视的信号都是通过电磁波传播的。想象一下,如果现在人们都不用手机、不看电视,那么这个世界会变成什么样?

    引力波与电磁波相同的是都可以光速进行传播。但电磁波可以被屏蔽,比方会议室如果安装了屏蔽设备,那么手机就打不通了。引力波可以不借助任何物体进行传播,而且传播起来几乎没有任何的衰减。

    我的理解,包括人类在内的所有智慧生物都是宇宙母亲孕育出来的婴儿。人类目前的足迹,最远也才仅仅到达月球。对宇宙母亲来说,人类才刚刚出生,还在襁褓之中。电磁波的发现,让“婴儿”好不容易睁开了眼睛向周围看了一看,感受到了外面世界的存在。而引力波的发现,就像“婴儿”突然感受到了母亲给他传来的声音或是关注的眼神。宇宙最初出现时的信息正从几百亿年前向我们传来。

    引力波已经被探测到了,以后就看人类如何去研究它、掌握它、运用它,从而逐步揭开宇宙的奥秘,更好的理解宇宙的规律。

    关于宇宙的未来正向我们而来。


    第二个重要的事情是AlphaGo的巨大进步。

    AlphaGo是谷歌开发出的一个人工智能产品,它可以进行深度复杂的自我学习,中国人在网上昵称其为阿法狗。今年3月,一场轰动一时的赛事在AlphaGo的与曾经的围棋世界冠军韩国选手李世石之间进行,以五局围棋比赛决定胜负。

    其实,人工智能系统与棋手进行比赛并不新鲜。二十年前,IBM开发的计算机“深蓝”就在国际象棋领域战胜了俄罗斯的世界冠军卡斯帕罗夫。但围棋变换无穷,可以达到10的几百次方,比整个宇宙的原子数量还多,复杂程度远远大于国际象棋,被认为是保留人类智慧尊严的一块高地,在相当长的时间里传统的人工智能几乎无法挑战。

    但是,AlphaGo与李世石之间的比分是一边倒的3:1。当AlphaGo将人类最顶尖的棋手逼得手足无措,焦躁不安,甚至怀疑自我,最后无奈投子认负的那一刻,在我看来就像《黑客帝国》里的情节,人与机器人之战的未来正向我们逼近。

    AlphaGo及其人工智能的飞速进步,会给人类带来什么?

    人类社会发展到今天,几万年来经历了多次至关重要的变革。人类最早的祖先从非洲大草原上走出来的时候,渔猎采摘,在原始的自然环境中游历觅食,怡然自得。但是这样的史前社会很难进步和壮大。

    几千年前在两河流域,经过漫长的学习积累后,人类驯化了一些大自然赋予的植物和动物,最初的农牧业出现了。然后人类逐步学会定居、形成群体、建立村庄,修筑城市,最终形成了国家。人类利用大自然的资源和环境进行固定作业,一年收获一两次农作物,使人类获得了更多的食物资源,基本解决了大规模的生存问题。这就是农业革命。

    几百年前,一场新的革命出现了——我们都知道的工业革命。在欧洲,人类发明了蒸汽机,学会了利用各种机械装置,制造出了功率巨大的机器,可以在很短的时间内航行到全世界所有大洲。工业革命也带来了对农业社会的巨大打击和颠覆,在中国的近代史中体现得非常明显。

    再一次对人类社会发展带来深远影响的革命发生在几十年前,就是以美国为主的国家利用信息技术、互联网技术开展的信息革命。信息革命进一步加快了人类改造世界的脚步,让我们足不出户就可以感知世界的每一个角度。信息革命的浪潮还在继续。

    下一个更重要的革命,我预测就是智能革命。在智能革命阶段,有别于生物进化史中的自然选择,这一次人类将主动创造出一个全新的物种,与人不同,但又像人一样具有高度发达的智慧,可以进行自我学习、自我管理,还可以不知疲倦饥饿,没有凡夫俗子的七情六欲。这就是机器生命,比蛋白质生命更加高级的一种生命。

    按照这样的发展脉络来看,从农业到工业到信息再到智能革命,人类在不断地发展进化。农业革命解决了食物有限的问题,工业革命解决了劳动力有限的问题,信息革命解决了信息有限的问题。经过智能革命后,现在人类社会面临的一切问题似乎都可以解决。

    任何事情都有两面性。农业革命使人类更加依赖土地,工业革命使得工人被机器奴役,而信息革命则使得人类沉迷于网络,很多时候人与人之间更加疏离。到智能革命时代,由于人类最为引以为傲的智慧中枢——大脑都将被取代,或许将如电影场景展现的那样,人将变成机器的奴隶和玩物。

    我们对于人工智能既充满期待又充满恐惧,这就是AlphaGo带来的冲击。

    当然,在我看来,我们对于智能革命也没有必要过于悲观。在短期内人工智能还不可能完全取代人类智能,人类的大脑还有巨大的开发空间。未来很长的时间内都更应该是人工智能和人类智能相互促进、共同发展的时代。

    基于这样的理解,我们可以更深刻地去认识一下什么叫做“生命”,尤其是地球上特有的智慧生物的生命。正如我前面所述,生命由宇宙母亲孕育出来。宇宙不知道经历过多少次从诞生到消亡不可逆转的过程。由于没有智慧生命,没有就没有任何感知和记录。终于到了这一次,宇宙中的物质演变出了星系、银河、太阳、地球,再孕育出了无机生命、有机生命、智慧生命、人类生命,以至于未来的机器生命和更高级的生命。

    生命,就是宇宙孕育出来记录自己、对抗自己、拯救自己的物种。生命意义或许就在于此。

    关于生命的未来正在向我们而来。


    引力波和人工智能可能与大家的关系还有点远。下面说一些身边的重要事情。

    说说“经济”。

    经济,即所谓经邦济世、经世济民,是人类社会最主要的活动之一,反映了人们创造财富、分配财富的过程。在人类创造财富、分配财富的过程中,各类资源如何配置才能更加有效,就是经济要解决的根本问题。

    单个个体面临经济问题,比如个人的资源、时间和精力如何分配等。两个人或以上的群体、更多人组成的社会,就意味着更多、更复杂的经济问题。弄清楚了经济的问题,就可以理解人类社会发展的基本规律。

    影响经济活动、推动社会发展的是两个基本要素,一个是人的需求,一是人的供给。不幸的是,这两个因素都极不稳定,很多时候都不靠谱。

    先看需求。它是社会发展的最基本的动力。一个人住在十平米的房子满意,还是住一百平米的房子满意?吃中餐可口,还是吃西餐可口,等等……没有规律可循。再看供给。人的需求要靠供给来满足,满足不了就要出问题。但供给同样也很不稳定。供过于求,供不应求都是常态。

    这两个因素都很不确定,那么如何能够保证经济处于长期稳定状态呢?在我看来,这是几乎不可能实现的目标。根本原因在于经济问题实际上是人类的有限理性所造成。供需内部和供需之间的信息不对称非常普遍,而人又是情感动物,受情绪影响,很难进行绝对理性的决策。

    个体存在非理性,群体也存在非理性,甚至比个体的非理性造成的后果更加严重,这方面人类有极为深刻的教训。人类的非理性导致供需之间的问题是永恒的,不论市场经济还是计划经济都没法彻底解决,起伏不定的周期才是经常状态。

    以此我们来解读当前中国经济的流行词汇:“新常态”和“供给侧”。当前的中国经济进入到“新常态”,官方讲中国经济“新常态”是“三期叠加”:增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。我认为现在中国经济的深层次问题是另外一个“三期叠加”:长周期、中周期、短周期的叠加。

    在经济学上有一个所谓的康德拉季耶夫周期,一个周期长达五六十年,基于产业层面、技术层面的深层次革命所形成。现在,全球经济都面临着二战以来长周期调整。电子化、信息化等技术革命带来的经济增长动力已经到了尽头,新的技术革命还没有到来。走出当前这一周期,很可能需要新的太空技术、人工智能等产业革命来推动。

    其次是有一个所谓库兹涅茨周期的中级周期,它所反映的是中期的经济因素。中国过去30多年来依靠人口红利、对外开放、政府投资等带来的经济增长动力,到了一个阶段性的顶峰,需要进行周期性的调整。

    最后是短周期,商业周期。2008年以来主要依赖政府货币政策、财政政策等经济刺激手段留下的后果需要消化。

    所以,中国经济的“新常态”是长中短期因素的共同结合,中国这几十年的高增长本来就是偶然事件,是非常态。中、长经济周期主要是供给侧的因素如技术更新、劳动效率等所形成,需求侧的措施只能改变周期的长短和周期影响程度的大小,但改变不了周期本身。这就是我们必须依靠供给侧的彻底改革,依靠创新、依靠资源配置要素的优化才可能最终走出“新常态”的原因。

    看来,人类社会还得在经济周期之中长期漫步。当人类的有限理性状态彻底改变了,新的经济运行模式的未来,也就是人类社会运行模式的未来也就向我们而来。


    再说说金融。我们身处金融时代,那该如何理解金融?


    我认为,金融的本质是信用。银行让老百姓来存款,是基于信用。企业找银行贷款,同样也是信用。企业通过资本市场发行股票,在没有产出和回报时就要让股民相信他的股票有价值,这也是信用。九鼎找LP出资,事实上都是基于信用。货币是基本的金融工具,也是基于信用。所有这些都是基础的金融形态。

    所谓信用,就是一件事情“拍胸脯”就能够干成,说得极端一点就是所谓无本生意。从理论上讲,金融是在经济主体之间进行的跨越不同时间的资源配置。正是因为金融有这种基于信用来配置资源的能力,所以金融在现代经济社会中发挥着越来越大的作用,甚至成为经济的核心。

    我们前面说了经济天然存在周期,而金融则可以影响经济周期。金融可以影响需求。例如在经济萧条期,中央银行可以多发行货币,商业银行可以贷款给老百姓去买房买车增加消费,这就是一种金融。供给端也是如此。企业看好一个机会但没有资本,就可以找银行或投资机构寻求帮助。金融的重要性就在于它可以显著改变经济运行的节奏。

    基于信用的商业行为就是金融活动,金融活动的常态化就是金融产品,提供金融产品的企业就是金融机构,发行、转让金融产品的场所就是金融市场。对于金融及其产品机构、市场实施监管的机构就是金融监管部门。他们共同构成了金融体系。

    金融机构本质上都是信用中介,融资时是基于信用,投资时也是基于信用。金融机构是金融体系的核心。要分析判断一家金融机构一般弄清楚两个关键环节就行了:一是资金端即融资端,二是资产端即投资端,分别判断其在信用状态下的质量、风险就可以了。

    一个以金融机构为核心的金融体系如果运行良好,就可以优化一个经济体供给方、需求方之间的信息不对称,从而提高社会资源配置的效率。但如果不能良好运行,则反而会加剧信息的不对称,造成金融体系的失效,诱发金融危机,甚至带来经济危机。所以,金融需要被监管。当然监管必须要符合金融本身的规律。

    当今中国有很多金融热点问题,互联网金融、金融科技等,时间关系这次不讲了。有一个很突出的现象,很多大的互联网和实业企业都在做金融,但能不能做好恐怕还有疑问。不可否认,一些实业企业尤其是互联网公司有很强的提供金融资产的能力。

    但金融机构之所以不同于实业企业,最大的特点是它是信用中介,必须是“风险第一,赚钱第二”,稳健持续是基本要务。而做实业企业则相反,企业家们需要不断创新,大多都是“赚钱第一,风险第二”。如果一家实业企业将其经营风格带给金融机构,很有可能将实业体系的风险加速传递到金融体系当中,这将给金融监管部门提出很大的挑战。

    各类“新金融”的未来在向我们而来,金融同时也继续需要常识。


    PE是我们的主业。中国PE比美国晚了30年,但在我们看来已经历了三个阶段。

    ▍第一个阶段是成长型投资阶段。

    时间是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中国,到2008年全球金融危机之前,中国经济高速增长,一派莺歌燕舞。当时中国的经济增速是两位数,好的行业年增速是20%,其中更有可以达到30%-50%年增速的单个企业。

    做PE只需要有钱这一个条件,因为所有的企业都在盈利和成长,盈利模式是1变4甚至更多。那个时候的中国PE市场主要玩家是外资机构,以及部分有外资背景的机构。他们也的确投出了很多成功的企业,如蒙牛、双汇、雨润、百丽等。可以说,那是一个“捡钱”的时代,只要弯腰就可以赚钱。

    ▍第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段。

    2008年全球金融危机,中国经济也进入调整期,但创业板开启了,中国PE也由此进入到第二个阶段。由于经济增长放缓,此时的市场参与者们不能仅仅掌握成长型投资的技巧,还必须要理解中国的资本市场,将成长型投资和中国资本市场相结合,这就是Pre-IPO。九鼎也是在这一阶段发展壮大起来。

    投资未上市的成长型企业,在3-5年时间内实现业绩翻番,上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番,这就是我们经典的“2×2”模型,用3-5年的时间实现“1变4”。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律,更重要的是懂得资本市场。这是一个“抢钱”时代,较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。

    但这个时代很快就因为“新常态”而结束了。经济增长持续放缓,快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难,尽管上市后回报巨大,但是上市的周期却很长,并且具有很大的不确定性。

    这个时期如果要继续做好股权投资,就必须找到第三个增长因素,这就是并购,通过并购来重组产业和企业的资源,通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应,通过并购来实现企业新的增长。这就是中国PE的第三个阶段——并购型投资阶段。

    ▍并购型投资阶段的投资模型是“1.5×1.5×1.5”。

    第一个1.5是要继续投资于成长型的行业,但不追求过高的增长,每年增长5%-10%即可,几年后利润增长到1.5倍。

    第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价,目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。

    第三个1.5就是通过整合并购提升效率,发挥协同效益,带来企业额外的增长,从1增加1.5。                        这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的“捡钱”时代、“抢钱”时代,我把这个时代称为“挣钱”时代。

    “捡钱”与“抢钱”时代,因为比较容易,来得快去得也快。而“挣钱”时代,尽管外部环境更加艰难,专业要求也更高,但却是一个更大的舞台,持续时间将会长很多。

    这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代,要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上,这才是中国PE发展的黄金时期。在第三季的黄金时期,中国将可能创造出几家世界级的PE巨头。

    并购时代中,PE应该这么做?搞并购我们确定了两个模式。由于并购就是要提高行业集中度,企业数量会明显减少,龙头企业会涌现出来。因此并购一定是与龙头企业相关。

    我们的第一个并购投资模式是“龙头A模式”,围绕中国各个行业中已经形成的龙头企业来进行。并购是一件非常复杂的事,只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导,由资本配合而推进的并购胜算才更大。

    第二个模式并购投资模式是“龙头B模式”,我们主动去打造龙头。目前国内有很多产业还没有龙头企业,例如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等。以医疗为例,国内有很多大型单体医院,但并没有真正的规模较大的连锁医疗集团。未来中国一定会诞生出一批规模很大、区域性甚至全国连锁经营的医疗集团。

    这类集团在取得巨大的经济效益的同时,也能够为消费者提供优质的医疗服务,实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合,并找到由优秀企业家来经营。由于“龙头B模式”所涉及的产业几乎都跟城市化、家庭生活相关,我们也称其为“人头模式”。

    无论是“龙头模式”还是“人头模式”,不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家,都是企业家和资本的结合。企业一定要有竞争优势,通过并购发展起来的企业也必须要有竞争优势才有价值。企业竞争优势的来源,包括产品、技术、特许经营权、客户等等,其实都来自于企业家的创造力和执行力。善于利用资本,找到低廉和充裕的资本来发展企业,推动并购整合,也只有优秀的企业家才能够做到。

    并购投资,就是我们理解的中国PE的未来。


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