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经济学教授,经济学博士
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王国刚:王国刚:加快多层次资本市场体系建设

关键词:[经济学家] 浏览:2552 发布日期:2016-01-20 网页收藏

  • ●在缺乏资本机制的条件下,不仅国民经济发展将面临严重困难,经济运行和金融运行也将发生严重问题,市场机制、市场经济也难以有效形成。可以说,市场经济是以资本为产权基础的经济


      ●正是因为资本市场能够有效保障资本价值的实现,所以,资金供给者才用于将现金通过投资而转变为资本。从这个意义上说,实现资本价值的功能是推进资本形成的保障机制。


      ●按照十八届四中全会推出了《关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》中关于“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重”的要求,加快和完善多层次资本市场体系建设,积极发展直接金融机制和创新直接金融产品,推进中国金融体系改革和发展。


      资本市场是交易和配置资本性资源的市场。“资本市场”是由证券市场和非证券市场构成的。资本市场大致有四种基本载体,即证券类载体、贷款类载体、衍生类载体和实物类载体,与此相应,资本市场也可分为四类市场:第一,证券类市场,如政府债券市场、公司债市场、股票市场、基金证券市场和各种证券类衍生产市场;第二,贷款类市场,如中长期抵押贷款市场;第三,交易衍生类市场,如证券期货市场、证券期权市场;第四,实物类市场,如企业购并市场。中国资本市场起步较晚。在20世纪初,随着外国资本的进入和民族工商业的发展,以股票交易所为代表的资本市场曾在上海、天津等地一度兴起。当时的股票市场具有交易所众多、交易秩序比较混乱、交易规模狭小等特点,实际上成为投机家的乐园。中国资本市场真正的大发展还是在80年代,随着以建立市场经济新体制为取向的经济改革展开,由此,迈开了新的发展步伐。它是中国经济改革的产物,它的发展过程也必然伴随着波澜壮阔的一系列改革并在改革中得到发展。


      没有资本市场难以形成市场经济


      在国民经济金融体系中,资本市场占据基础性地位。这种基础性地位可从资本在经济运行中所具有的基本功能中得到理解:


      第一,资本是保障固定资产投资秩序的基础条件。在经济活动中,每个产业部门为其特定的经济技术条件所决定,每一项固定资产投资都有着最低程度的资金需求和建设工期;各个产业部门为它们彼此之间的经济技术关联所决定,也有着固定资产投资相互匹配的内在规律。由于固定资产投资(尤其是重化工业的固定资产投资)通常有着资金投入大、建设工期长等特点,因此,客观上要求有长期性资金予以保障。


      第二,资本是保障工商企业之间正常商业信用秩序的基础条件。在经济运行中,工商企业间的商务往来存在着大量的资金借贷关系,其中,既包括先付款后供货的“预付款”,也包括先供货后付款的“应付款”。在能够如期偿还债务的条件下,企业间的正常商务往来秩序能够得到维系和持续,但一旦发生一些企业不能及时清偿债务甚至有意拖逃债务时,就需要有一个基本的经济机制予以制约,这就是破产。所谓破产,首先指的是“破”资本性资产。只有在资本性资产不足以清偿债务的条件下,才可能发生债务无法全额清偿的现象。可以设想:如果没有资本,没有破产机制,市场经济条件下复杂的商务外来关系如何建立,经济运行从而经济发展又如何展开?正是因为资本是维护商业信用的物质条件,所以,在市场经济条件下,需要实行注册资本制度、资产负债表制度等等。


      第三,资本是保障金融信用秩序的基础条件。金融信用有三种类型,即商业信用、银行信用和市场信用。在经营活动中,各类企业都存在着借助短期贷款、公司债券、商业票据、金融租赁等金融工具从银行等金融机构或通过金融市场融入债务资金的需求。在这些场合,为了保障债务资金的偿还,借入资金的企业(债务人)一般需要将其资本性资产作为抵押资产;在缺乏足够抵押资产的条件下,则需要由拥有资本性资产的企业为债务人提供担保。资产抵押(和担保)的金融含义是,债务人一旦不能按时偿还到期债务,债权人可以将抵押(和担保)资产进行处置,以清偿债务。可以设想:如若资金借入者严重缺乏资本性资金,资金供给者在还本付息无保障的条件下,如何敢于将资金借出,由此,金融信用关系又如何形成?


      20世纪90年代中期以后,在中国经济运行中存在着资金相对过剩和资金相对紧缺并存的现象。一方面银行等金融机构中有着大量的相对过剩资金。另一方面,相当多工商企业又苦于缺乏足够的资金来满足经营运作、技术开发、产品创新、项目投资、公司并购、资产重组等需要。这种现象严重存在的一个基础性原因是,绝大多数企业资产负债率居高不下,以至于已经没有新的资本性资产可供作为获得增量债务资金的抵押品。从这个意义上说,绝大多数工商企业缺乏的不是债务资金,而是资本性资金。


      资本性资金不可能通过银行的贷款机制形成。银行贷款永远都只能是债务资金。要有效解决企业资本性资金不足的问题,只能充分利用和发展资本市场


      从资本的上述功能中可以看出,在缺乏资本机制的条件下,不仅国民经济发展将面临严重困难,经济运行和金融运行也将发生严重问题,市场机制、市场经济也难以有效形成。可以说,市场经济是以资本为产权基础的经济


      资本市场能够有效保障资本价值的实现


      在直接关系上,资本市场是服务于资本运动(资本流动、资本交易等)的市场。为此,资本市场的基本功能主要有四:推进资本形成、评估资本价值、优化资本配置和实现资本价值。资本市场的其他功能都是从这四个功能中派生的。


      第一,推进资本形成的功能。在现代经济运行中存在着一个突出的矛盾:一方面居民部门每年消费剩余的大量资金分散在个人(或家庭)手中,难以直接形成实业投资所需的资本性资金;另一方面,企业部门又需要有巨额的资本性资金以满足实业投资的需求。居民部门将消费剩余资金以存款方式存入银行等金融机构,虽能实现资金集中,却不能有效形成资本性资金;在企业严重缺乏资本性资金的条件下,银行等金融机构也难以通过贷款途径将资金充分放出。要解决这一矛盾,就需要有一个既能够实现资金集中又能够将这些资金转化为资本性资金的机制,这一机制就是资本市场机制。在现实经济活动中,企业部门通过发行债券、股票及其他证券,在从投资者手中融入资金的同时,既实现了这些资金的集中,也实现了这些资金转化为资本性资金的历程。


      资本市场具有“推进资本形成”的功能,这并不意味着,资本只能通过证券市场才能形成。居民部门、政府部门和企业部门将资金直接投资于实业,也是形成资本的重要路径。另一方面,“推进”并非“形成”本身,如果通过资本市场筹集到的资本性资金,在企业运作过程中,被浪费或无效益地耗费了,则这些资金依然未能有效形成资本,因此,不能认为,企业只要募集到了资本性资金就一定能够充分形成经营运作的资本。20世纪90年代以后,中国一些上市公司在发股募资之后,经营效益逐年降低,甚至落入长期亏损的境地,就是一个突出实例。


      第二,评估资本价值的功能。资本性资金进入生产经营领域之后,转化为各种生产经营要素。在现代经济中,生产经营要素主要由资本品、劳动力、技术、管理(或组织)和信息等五类资源构成。这些要素的配置状况和功能发挥状况,直接决定了资本效能的高低,由此,决定了实际发挥作用的资本价值的高低。在实际经济生活中可以看到,在同一产业部门中,投入同等数量的资本生产经营同种产品,但各个企业的生产经营状况不尽相同,其中的主要原因是,这五类资源的配置状况存在着明显差别。


      资本市场评估资本价值的功能主要通过证券交易中的市场机制而实现。一个突出的表现是,股票价值通常不是由其面值决定的,在交易中,股票的交易价格明显高于其票面价值,不仅不同产业部门中各家上市公司的股票交易价格大相径庭,而且同一产业部门中不同上市公司的股票交易价格也差别甚大。对投资者而言,这些股票交易价格成为其投资购股的基本价格;对上市公司而言,这些股票交易价格成为其配股、增发新股的主要参考依据。


      第三,优化资本配置的功能。在经济运行和经济发展过程中,资本配置总是在企业中发生。对企业而言,资本配置大致有三种情形:在企业设立时的资本配置、企业增资中的资本配置和企业资产重组中的资本配置。


      在大多数情况下,企业设立时的资本配置不直接涉及资本市场机制,它主要由投资者通过直接投资(或投资入股)而完成。但在两种情况下,企业设立时的资本配置与资本市场机制相关:一是在企业设立时,投资者考虑到在不远的将来该企业可能运用资本市场机制来发行证券,从而,按照有关法律法规的要求进行资本配置;二是公司设立选择发股募集资本的方式,由此,公司设立直接就是运用资本市场机制的产物。


      在企业增资过程中,资本市场的优化资本配置功能发挥着重要作用。内在机理是,相当多企业仅仅依靠自身积累常常不能满足生产经营发展对资本增长的需求,而投资者彼此分散又难以通过一对一谈判的方式来向企业提供资本,由此,利用资本市场机制,向投资者集中募集资本成为企业增资的主要选择方式。对投资者来说,既然有着诸多企业需要募集资本,各家企业的生产经营状况和发展前景又有着很大差别,他们理所当然地要选择那些具有良好经营效益或发展前景企业进行投资,由此,推进了资本配置的优化。


      资产重组是企业发展中经常性发生的现象。资产重组大致可分为两种情形:企业内部的资产重组和企业之间的资产重组。企业内部的资产重组,在涉及需要增加资本投入的场合,常常需要利用资本市场机制募集增量资金,由此,资本市场推进了这些企业的资本结构优化。企业之间的资产重组,常常通过股权置换、股权收购、公司合并等方式实现,在这些场合,资本市场机制发挥着积极重要的作用。


      此外,资本市场还通过以下机制推进着优化资本配置的功能:一是通过引入非国有资本,推进国有企业的资本结构优化。在中国,国有企业改革是经济体制改革的基础性环节。要改革国有企业,首先需要改革国有企业的产权结构,变国有独资为有限责任公司或股份有限公司。在这一产权结构改革中,利用资本市场机制,引入非国有资本,是一个关键步骤。从1992年起,中国的国有企业产权制度改革,就沿着这一线索而展开。二是通过证券交易(尤其是股票交易),推进上市公司的资本(从而资产)结构优化。股票交易在较高程度上展示了上市公司的资本价值,当上市公司经营状况不佳,对应股票的价格就下落,反之则上升。在国际股市中,通过收购上市股票来收购上市公司的案例不胜枚举。由此,股票市场一方面通过股票价格涨落来迫使上市公司努力优化资本(资产)结构,提高资本效益;另一方面,通过股权收购,迫使上市公司努力优化资本配置,改善经营状况。三是通过资产证券化,推进相关金融机构和工商企业的资产结构优化。资产证券化有各种各样的具体方式。在资产证券化过程中,相关金融机构和工商企业通过调整资产结构,提高了资产的流动性,降低了资产运作风险。


      第四,实现资本价值的功能。投资者将资本投入企业的主要目的在于获得资本的回报。资本回报的方式主要有二:一是通过利润分配获得收益,二是通过资本增值获得收益。由于企业在经营活动中面临着多种风险,投资者的投资机会也不断发生变化,同时,通过利润分配获得投资收益常常需要较长的时间,由此,通过出售资本投资的凭证,在转让资本未来收益的基础上,获得资本增值的收益,就成为投资者的一个重要选择。投资者的这种选择通过资本市场中的证券交易而实现。资本市场通过提供证券交易机制都能够有效保障相关投资者的资本价值实现。


      实践中,正是因为资本市场能够有效保障资本价值的实现,所以,资金供给者才用于将现金通过投资而转变为资本。从这个意义上说,实现资本价值的功能是推进资本形成的保障机制。


      加快和完善多层次资本市场体系建设


      我国20世纪80年代以来的中国资本市场发展大致可分为四个阶段,从这四个阶段的发展可以看出,中国资本市场的发展与我国这几十年的改革历程一样,经历了改革、发展、再改革、再发展,不断修正,不断完善的历程。


      第一阶段,80年代初至90年代初为资本市场的探索阶段。


      第二阶段,90年代初至2003年为资本市场的成长阶段。1992年,邓小平同志的南巡讲话,揭开了中国资本市场发展的篇章。这一阶段,建立了符合中国特点的监管体制。1992年10月,中国证券监督管理委员会(简称“中国证监会”)设立,标志着中国证券市场的监管者到位。此后,中国证监会在保护投资者权益、规范市场、强化监管等方面采取了一系列措施,有力地推进了制度完善、信息披露、资本市场的规范发展。资本市场规模快速扩大,交易品种明显增加。市场逐步从分散走向集中。由此,使得股票市场置于中国证监会的直接监管之下。一旦股市上扬偏离了政府监管部门的预期目标,或者股市下落有可能引致经济社会问题发生,有关监管部门就出台对应政策措施予以调整。比较突出的事件包括:1994年7月底上证指数下落到333点,中国证监会于7月29日出台了“救市三项政策”;1996年12月,鉴于股市自5月份一路高涨,监管部门于12月16日以《人民日报》评论员名义发表文章,出台抑市政策;1999年5月,鉴于股市长期低迷,监管部门组织力量发动了“5·19”行情;包括最近的政府救市亦如此。由于股市走势经常受到政策因素的影响,所以,有了“政策市”、“消息市”之称。


      第三阶段,2003年10月-2013年11月为资本市场的协调发展阶段。中共中央《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》对发展资本市场做出了战略性决定,由此,资本市场的发展进入了一个新的阶段。这一阶段的主要特征有四:其一,资本市场的发展目标已比较清晰。“建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品”已成为中国资本市场进一步发展的基本目标。其二,资本市场的体制改革进一步深化。具有代表意义的是,监管部门2004年着手进行了证券公司挪用客户保证金、违规代客理财的清理工作,2005年5月开始着手解决不可流通股的流通问题,同时,加大了打击违法违规从事证券交易活动的行为。其三,资本市场的各类创新明显加快。在产品方面,2005年不仅推出了短期公司债券,出台了有关信贷资产证券化和按揭贷款证券化的制度,而且在解决上市公司股票全流通过程中推出了认股权证和股票备兑权证;在市场准入方面,扩大了保险基金投资于企业债券、公司债券和股票的比例,已准许商业银行通过创办基金管理公司进入股票市场,同时,已准许国际金融机构在中国境内发行人民币债券;在保护投资者权益方面,不仅出台了《证券投资者保护基金管理办法》等相关制度,而且依法设立“投资者保护基金公司”;在进一步推进股市产品创新方面,设立了股票指数公司,为股票指数的期货、期权等交易准备条件。其四,各监管部门充分协调配合。2004年以后,不论是解决证券公司的整合和破产问题、上市公司股票全流通还是放松对商业银行设立基金管理公司的限制、提高保险公司进入证券市场的投资比例、设立投资者保护基金,中国人民银行、中国银监会、中国保监会、中国证监会、财政部、国家发改委、国有资产管理部门等各家监管机构积极协调配合,为资本市场的改革深化和健康发展创造了有利的外部环境。


      第四阶段,2013年11月至今,为资本市场全面深化改革和全面依法治市的阶段。20世纪70年代末以来的中国改革开放历程中,以“改革促发展”是一条基本经验和主要路径,中国资本市场的进一步发展也离不开这一轨迹。2013年11月中共中央十八届三中全会推出了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称“决定”),2014年10月中共中央十八届四中全会推出了《关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》,这标志着中国资本市场发展进入了新的历史时期。迄今这一阶段已展示的主要特征有三:其一,按照“决定”中有关充分发挥市场机制在资源配置方面的决定性作用和实行负面清单管理的精神,与资本市场发展相关的监管部门,认真梳理相关制度,修改相关法律、法规和部门规章,积极研究探讨资本市场的负面清单管理机制,调整各项监管机制、监管方法和监管措施,处理好政府与市场的关系,积极推进资本市场按照市场机制的内在要求和更好发挥政府作用的要求健康发展。其二,积极探讨和完善资本市场的法治建设,明确监管部门的正面清单,加快依法治市的进程,落实各项制度和措施,建立中国特色的资本市场法制体系和法治机制。其三,按照“决定”中关于“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重”的要求,加快和完善多层次资本市场体系建设,积极发展直接金融机制和创新直接金融产品,推进中国金融体系改革和发展。

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