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冯鹏程:新三板与PE互动发展:新三板,将成为下一个主战场 --资本运营专家讲师冯鹏程教授

关键词:[投融资] 浏览:1993 发布日期:2016-01-20 网页收藏

  • 场外市场是合格投资人的市场,挂牌企业寻求的投资人更多的是产业资本和股权投资企业,新三板主要的投资者是机构投资者,机构投资者大部分是PE/VC机构。的确,自新三板宣布扩容规划,恰逢主板IPO停闸,新三板无疑已经成为PE/VC机构的关注重点。面对具有巨大潜力的新三板市场,很多PE/VC机构已经从观望到布局,甚至已有一些机构成立了新三板股权投资基金,专门针对新三板挂牌及拟挂牌企业开展股权投资业务。对于PE/VC机构来说,新三板的扩容和制度性建设,与2009年创业板开板一样,均是重要的发展机遇和利好,主要体现为:

     

    投资的重要渠道。新三板作为创业投资和信息发布平台,项目集中,信息公开,这将大大减少PE/VC机构挖掘项目的成本。新三板企业中初创期、成长期企业偏多,且大多是拥有自主知识产权的高科技创新型企业,属于PE/VC机构关注的领域。PE/VC机构可以提前潜伏”“新三板拟挂牌企业,或者参与新三板挂牌企业的定向增资和股权转让,以此实现对新三板企业的投资,扩宽项目渠道。

     

    降低投资风险。新三板企业在挂牌时已完成财务规范、信息透明、企业治理等方面的初始化工作,并且每年也需按要求披露年报、半年报,企业规范性相对较好。新三板制度的确立,使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统,可以接受主办券商的督导和证券业协会的监督,对于PE投资方来说,可以持续地关注拟投资企业的经营状况,获得相对准确的企业信息,在一定程度上降低投资中信息不对称的风险。

     

    多元化退出渠道。2012年以来,作为PE/VC退出主要方式的IPO出现堰塞湖,导致PE/VC退出时间拉长、收益率降低。随着新三板扩容,更多的企业有机会在新三板挂牌,PE/VC将获得新三板以及转板上市两个不同层面的退出机会。PE/VC投资的早期项目,在财务、法律方面可能还无法满足主板、中小板和创业板的上市要求,新三板扩容后,更多的企业可以在此融资,PE/VC获得新的退出渠道,缓解基金到期退出的压力

     

    市场套利机会。PE在看好新兴行业、创新型企业成长前景的基础上,以新三板挂牌产生的流动性有效对冲这类企业VC阶段的风险,并以PE的方法长期规范企业的发展,直至成长为创业板或中小板上市后备企业。尽管监管层尚未明确具体转板机制,但随着进入新三板的企业在公司治理、财务管理等各方面不断规范,逐步向IPO标准靠拢,寄望新三板企业曲线登陆资本市场,通过跨市场套利也是目前众多PE/VC机构热衷新三板的重要原因。

     

    新三板PE互动发展

     

    在提升知名度的同时,亦提高融资能力,这可能是企业挂牌新三板的初衷之一。而对PE机构来说,当越来越多的优质企业进驻新三板,才会有更多的动机参与该市场。总而言之,更多的PE机构关注新三板,意味着更为活跃的交易量,而优质的企业是新三板健康发展的推动力,良好的制度是市场发展的前提。因此,构建新三板PE/VC机构良好的互动关系,对于新三板生态链条的健康发展至关重要。

     

    新三板市场健康发展,需要参与者的努力,也需要市场本身的不断完善。从PE机构的角度,对于如何推动新三板PE机构互动发展,笔者有几点建议:

     

    第一,完善交易制度,提高交易活跃度。目前由于种种限制,新三板的交易不够活跃,流动性欠佳,制约了新三板融资和资源配置功能的发挥。尽管新三板已经在制度建设上取得了很多突破,包括放宽挂牌条件、多元化股份转让方式、降低交易最低额度、拓宽投资者范围等,这些改革均有利于提升市场活跃度。然而,我们更希望制度能在摸索和实践中更进一步地调整和完善,通过梳理交易制度和交易规则中的细节性问题,调动新三板生态链条上每一个主体的积极性,将新三板企业的交易活跃度提高起来。比如,提高做市商的估值能力,建立新三板企业估值模型和系统;提高参与券商和研究员对新三板企业的关注度,多为市场提供及时且有质量的新三板企业研究报告等。改善流动性问题,提高定价功能,实现融资功能,这是市场繁荣的最基本因素。

     

    第二,打造一批明星新三板企业。目前,很多地方政府热衷于推动企业挂牌,加重了地方政府的财力负担,反而对新三板企业整体质量的提高毫无益处。对地方政府来说,建议回归本源,将企业配套服务和财政支持做好,让券商去挖掘有竞争力的新三板预备企业。另一方面,新三板要想提高参与度,在提升企业整体质量的同时,应该在前期集中力量打造几个真正有竞争力、有成长性、有亮点的明星企业,推出几个好的企业,活跃其交易量,为其他企业树立标杆,吸引更多机构投资者进入新三板市场去挖掘这样的优秀企业。

     

    第三,打通新三板和其他交易市场的双向互动。PE机构来说,积极参与新三板除了寄希望在该市场得到退出之外,还希望在新三板获取好的项目或将项目挂牌新三板,在培育和规范之后,可以进入场内市场交易,实现市场间的套利。当然,随着新三板的不断发展,企业的流动也未必是单向的。未来新三板推出一些明星板块和明星公司之后,在A股上市的公司也有可能进入新三板市场发展。总而言之,早日建立和完善各层次市场间的转板制度,增加机构投资者的退出选择,提高主办券商的积极性,是新三板市场健康发展的重要因素。

     

    第四,建立新三板企业的内部分层机制。新三板企业挂牌门槛相对较低,企业规模和业绩不尽相同。随着新三板挂牌企业不断增加,PE机构在大量企业中寻找投资标的的难度和工作量将加大,关注焦点也会分散。比如,有的PE机构关注TMT类型的公司,有的关注医疗行业公司,有的关注早期项目,有的关注稳步成长的项目等。由于PE需求各不相同,建议新三板结合企业行业、业绩规模、市场评价、信息披露安排等多种维度,制定场内分层方案,建立市场和行业指数,提高信息的可获得性和透明度,满足不同挂牌企业的需求的同时,为机构投资者提供便利。

     

    第五,适当降低新三板投资者门槛。新三板的价格发现功能是需要更多的参与者来实现的。目前新三板对投资者的门槛较高,但是随着新三板市场监管的不断提升以及企业信息披露体系的完善,未来对投资者的门槛应该适当降低,使得投资人在不同的交易市场内都能得到均等的机会,提高市场的参与度。同时建议,对合格投资人的甄别不应该单以拥有的证券资产市值来衡量,还可以考量投资人参与资本市场的经验、信用程度等,或者可以对投资人进行分层,低层级的投资人所能进行的交易规模适当降低、所能参与的交易品种适当减少等。监管者的核心工作应该是通过制度建设提供给各方参与者一个公开、透明、高效的市场平台,充分披露风险,并尽可能地为更多的参与者服务。

     

    新三板,将成为下一个主战场

     

    债券牛市结束了吗?利率债和信用债是不同的。中国经济正在从起飞走向成熟,无风险利率将长期下行,但由于新产业部门仍然脆弱,风险溢价将在较长时间内高企。作为冒险资金,新三板将成为下一个主战场。如何抓住新三板中的朝阳产业和优势企业,才是未来10年投资的主要话题。

     

    宝宝们的狂欢似乎正在谢幕,从春节前后超过7%的巅峰,已经下滑到4%附近。未来何去何从?各路神仙对利率走势的猜测大致有三类:一是高利率常态化论调,认为利率下行是暂时的,每个季度末仍将上行;二是稳态论,认为利率经济正在走向新常态,但融资成本也不会太低,当前的水平或许是新常态的一种稳态位置;三是利率下行论,认为利率市场化的远景必然是利率下行,发达国家(欧洲、美国、日本)的利率水平正是中国的必然走势。

     

    要想弄明利率的走势,首先要弄明白利率是什么。在不同的国家,利率的经济含义是不同的;在不同的经济发展阶段,利率的角色也是不一样的。利率的不同,是由于资金或资本的身份不同。

     

    按照罗斯托的经济发展阶段理论,当一个国家处于起飞之前的阶段时,没有工业基础,也几乎没有现代产业意义上的资金需求,利率主要表现为贸易型商人之间的借贷关系的资金定价,本质上是一种贸易信用。其他小生产者或农民之间的借贷,并非主流。所以,农业社会的商人决定了这个社会的资金价格。

     

    当一个国家进入起飞阶段,需要发展现代基础设施和现代工业的时候,这个国家往往需要集中资金来满足建设需要。如果没有外部资金注入的话(欧洲通过殖民掠夺实现了起飞阶段的建设,美国得益于欧洲资金流入实现了起飞阶段的建设),一个封闭社会要搞建设,就必须用一种杠杆让大家都把钱交出来搞建设。列宁时期的新经济政策和中国1950年代的工业建设主要是用行政手段来实现,改革开放后的中国则利用利率杠杆来实现。

     

    处于建设阶段的国家往往利率较高,此时,老百姓面对较高的利率,倾向于降低消费比例,更多地储蓄,转化为国家建设投资和重工业投资。打个比方:如果利率较低,我们将倾向于吃喝玩乐,社会资源也就要配置在吃喝玩乐的产品生产上;如果利率高我们储蓄了,让企业家投资了,社会资源也就要配置上资本品的生产上了。所以,在社会生产上,高储蓄降低了生活品的需求,提高了资本品的需求,从而导致这个国家的工业体系更多地生产资本品,而非生活品。所以,这一阶段,利率不再是简单的商业信用,而是国家产业引导的价格杠杆。全世界所有基础设施落后的国家利率都很高,也正是这个道理。而由于基础设施匮乏的地区商业成本更高,投资风险也相对较大,加上资本管制,其高利率并不能充分地引起资金跨国流动,国家间的利差在并不会消失。

     

    从起飞走向成熟是一个痛苦的过程,这正是中国2013年之后面临的新课题。起飞阶段的产业体系因具有抵押价值而获得资金,新的产业体系则因资金价格过高而举步维艰。新老产业的更替往往是一场腥风血雨:起飞阶段的繁荣支撑了固定资产的高价格,固定资产的高价格恰恰形成了新产业的高成本。此时,英美法律发明了破产制度:当老的产业没落的时候,不会注入资金去救助它,而是让它破产,从而向社会释放廉价的固定资产和廉价的劳动力,为新产业发展创造条件。此时,如果要维系老的产业,就必须不断注入资金,从而维持了起飞阶段的高利率,也抬高了新产业发展的资本要素价格。可见,在一个经济体处于从起飞走向成熟的过渡阶段,利率是新老产业争夺资金资源的关键筹码。当行政力量为老的产业提供资金庇护,自然提高了利率,同时也磨灭了资金的冒险精神。

     

    供给学派主张政府减税以推动新产业的发展,这也正是当前习李政府正在践行的主要措施。然而,相比较基础设施价格、资金价格杠杆和创业资金的风险偏好来说,减税带来的刺激实在是微乎其微。此时,政府保护老产业提高了双重成本:一是老产业的社会负担越来越重,风险也越来越大;二是新产业的发展成本被提高,供给学派的政策思路大打折扣。

     

    利率市场化过程也正是破除资金资源配置中行政干预因素的过程。这个过程往往会经历一个倒J曲线的效应:利率市场化初期,政府出于维稳需要不得不利用刚性兑付工具保护老的产业部门,而新的产业部门资金需求也很旺盛,资金市场错配千头万绪,资金价格在混乱中上行;随着市场关系的逐步清晰化,刚性兑付的工具也逐步退出,最终仅局限于政府自身的重点项目,能够通过刚性兑付通道获得安全收益的资金需求量也大大减少,从而降低了社会的无风险利率,同时也鼓励资金进入风险领域。所以,在利率市场化的过程中,无风险利率往往要经历一年多乃至两年的上行过程,然后进入长期下行通道。

     

    然而,如果经济形势并不稳定,在无风险利率长期下行的过程中,风险溢价却在上升。这是由于经济中的新产业并未得到认可,老的产业部门风险却在暴露。当前,中国也正处于这样的状态,一方面利率市场化走过了倒J曲线的顶峰,正在长期下行;另一方面新经济部门并不成熟,房地产和基建的产能过程却非常严重,风险溢价也就居高不下。

     

    中国经济正在从起飞走向成熟,无风险利率将长期下行,但由于新产业部门仍然脆弱,风险溢价将在较长时间内高企。来自房地产和基建的产能过剩并不可怕,只要将资金从这些领域挤出,资金必然自主地适应低利率或冒险进入新产业。只有这样,新产业发展才能获得廉价的资本要素支持和丰富的冒险资金支持。

     

    说到这里,我们需要回答的是:债券牛市结束了吗?显然,利率债和信用债是不同的。同时,作为冒险资金,新三板将成为下一个主战场。我们预计,到2015年年底,新三板挂牌企业势必超过3000家,如何抓住新三板中的朝阳产业和优势企业,才是未来10年投资的主要话题。

     

    来源:银河证券

     


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