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冯鹏程: 详解私募股权基金如何投资新三板(含方法、流程与退出方式)【资本运营、投融资专家讲师冯鹏程教授】

关键词:[【资本运营、投融资专家讲师冯鹏程教授】] 浏览:1926 发布日期:2016-06-12 网页收藏

  • 1私募股权基金的定位

      国际上根据投资方式或操作风格,一般可以将私募股权投资基金分为6种类型,其中3种最为常见。

    一是风险投资基金VC(Venture Capital Fund),一般投资于创立初期的企业或者高科技企业;

    二是增长型基金(Growth-oriented Fund),即狭义的私募股权投资基金,一般投资处于扩充阶段企业的未上市股权,一般不以控股为目标,增长型基金也是中国私募股权投资中比例最大的部分;

    三是并购基金(Buyout Fund),主要投资于成熟企业上市或未上市的股权,意在获得成熟目标企业的控制权,以整合企业资源,提升价值。

    此外,私募股权投资还有夹层资本(Mezzanine

    Capital)、Pre-IPO资本(Bridge

    Finance)的以及上市后私募投资(PrivateInvestment in

    Public Equity,PIPE)的方式。

    2私募股权基金的模式


    1公司制

    顾名思义,公司制私募股权投资基金就是法人制基金,主要根据《公司法》(2005年修订)、《外商投资创业投资企业管理规定》(2003年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2005年)等法律法规设立。

    在商业环境下,由于公司这一概念存续较长,所以公司制模式清晰易懂,也比较容易被出资人接受。在这种模式下,股东是出资人,也是投资的最终决策人,各自根据出资比例来分配投票权。

    2信托制

    信托制私募股权投资基金,也可以理解为私募股权信托投资,是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。

    其设立主要依据为《信托法》(2001年)、银监会2007年制定的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(简称“信托两规”)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008年)。

    采取信托制运行模式的优点是:可以借助信托平台,快速集中大量资金,起到资金放大的作用。

    但不足之处是:信托业缺乏有效登记制度,信托公司作为企业上市发起人,股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题,而监管部门要求披露到信托的实际持有人。

    3有限合伙制

    有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》(2006年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2006年)以及相关的配套法规。

    按照《合伙企业法》的规定,有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立,由至少一个普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人不执行合伙事务,也不对外代表有限合伙企业,只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

    同时《合伙企业法》规定,普通合伙人可以劳务出资,而有限合伙人则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的普通合伙人的智力资本的价值,体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。而在运行上,有限合伙制企业,不委托管理公司进行资金管理,直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。

    采取有限合伙制的主要优点有:

    财产独立于各合伙人的个人财产,各合伙人权利义务更加明确,激励效果较好;

    仅对合伙人进行征税,避免了双重征税。

    4“公司+有限合伙”模式

    “公司+有限合伙”模式中,公司是指基金管理人为公司,基金为有限合伙制企业。该模式,较为普遍的股权投资基金操作方式。

    由于自然人作为GP执行合伙事务风险较高,加之私人资本对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同,无疑都增强了自然人GP的挑战。同时,《合伙企业法》中,对于有限合伙企业中的普通合伙人,是没有要求是自然人还是法人的。于是,为了降低管理团队的个人风险,采用“公司+有限合伙”模式,即通过管理团队设立投资管理公司,再以公司作为普通合伙人与自然人、法人LP们一起,设立有限合伙制的股权投资基金。

    由于公司制实行有限责任制,一旦基金面临不良状况,作为有限责任的管理公司则可以成为风险隔离墙,从而管理人的个人风险得以降低。该模式下,基金由管理公司管理,LP和GP一道遵循既定协议,通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。

    5“公司+信托”模式

    “公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金,通过信托计划取得基金所需的投入资金。

    在该模式下,信托计划通常由受托人发起设立,委托投资团队作为管理人或财务顾问,建议信托进行股权投资,同时管理公司也可以参与项目跟投。

    需要提及的是,《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第21条规定,“信托文件事先有约定的,信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务,但投资顾问不得代为实施投资决策。”这意味着,管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时,管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件:

    持有不低于该信托计划10%的信托单位;

    实收资本不低于2000万元人民币;

    管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年。

    采用该模式的,主要为地产类权益投资项目。此外,一些需要通过快速运作资金的创业投资管理公司,也常常借助信托平台进行资金募集。新华信托、湖南信托等多家信托公司都发行过此类信托计划。

    6母基金(FOF)

    母基金是一种专门投资于其他基金的基金,也称为基金中的基金(Fund of

    Fund),其通过设立私募股权投资基金,进而参与到其他股权投资基金中。

    母基金利用自身的资金及其管理团队优势,选取合适的权益类基金进行投资;通过优选多只股权投资基金,分散和降低投资风险。

    国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。政府利用母基金的运作方式,可以有效地放大财政资金,选择专业的投资团队,引导社会资本介入,快速培育本地产业,特别是政府希望扶持的新兴产业。

    二、关于新三板1新三板的定位

    “新三板”是针对原来的“三板”而言,所谓三板市场的全称是“代办股份转让系统”,于2001年7月16日正式开办。作为我国多层次证券市场体系的一部分,三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所,另一方面也解决了原全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)、NET系统(NationalExchange and

    Trading System)历史遗留的数家公司法人股流通问题。2006年1月,随着世纪瑞尔、中科软成为首批挂牌公司,中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价平台正式拉开序幕,因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司,故形象地称为“新三板”。目前,新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司,也不局限于天津滨海、武汉东湖以及上海张江等试点地的非上市股份有限公司,而是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台,主要针对的是中小型企业。新三板的开通标志着我国场外市场建设再进一步,它与沪深两市交易所的主板市场、中小板市场和创业板市场共同构建起中国多层次资本市场体系。

    2新三板挂牌企业实现融资的方式


    1、定向增发:在股权融资方面,允许公司在申请挂牌的同时或挂牌后定向发行融资,可申请一次核准,分期发行。

    2、优先股:优先股对于新三板挂牌的中小企业可能更具吸引力。一般初创期的中小企业存在股权高度集中的问题,优先股这种安排既让企业家保持对公司的控制权,又能为投资者享受更有保障的分红回报创造条件。

    3、中小企业私募债:私募债是一种便捷高效的融资方式,其发行审核采取备案制,审批周期更快,资金使用的监管较松,资金用途相对灵活。综合融资成本比信托资金和民间借贷低,部分地区还能获得政策贴息。

    4、做市商制度:做市商制度是证券公司使用自有资金参与新三板交易,通过自营买卖差价获得收益的制度。由于证券公司拥有数量众多的营业部网点,便于客户开立新三板投资权限,从而提高整个新三板交易的活跃度,盘活整个市场。

    5、资产证券化:资产证券化可能对于拥有稳定现金流的企业更适合。不过,一般来说此类企业或者比较成熟,或者资产规模较大,而目前新三板挂牌企业普遍现金流并不稳定,资产规模也偏小,要利用资产证券化工具可能存在一些障碍。

    6、银行信贷:目前银行针对众多轻资产企业推出了挂牌企业小额贷专项产品,新三板已和多家银行建立了合作关系,为挂牌企业提供专属的股票质押贷款服务。

    3新三板市场对私募投资的影响


    1、成为私募股权投资退出的新方式

    股份报价转让系统的搭建,对于投资新三板挂牌公司的私募股权基金来说,成为了一种资本退出的新方式,挂牌企业也因此成为了私募股权基金的另一投资热点。以前私募股权投资公司要实现退出,主要是通过二级市场上市来实现。

    2、新三板规范私募股权投资发展

    各类资金无序涌入私募股权投资行业,保险行业、证券行业、上市公司、国有企业、民间资本、地方政府引导基金等纷纷进入股权投资行业,使抢项目、抬高价格的现象屡屡发生,企业家的期望值越来越高,一些企业甚至达到20倍、30倍的市盈率,专业股权投资机构在这样一窝蜂的资金拥堵中投资难度加大。

    3、为私募股权投资公司提供充足的项目资源

    相关规章制度规定,符合存续满两年(有限责任公司整体改制的可连续计算);业务明确,具有持续经营能力;公司治理机制健全,合法规范经营;股权明晰,股票发行和转让行为合法合规;主办券商推荐并持续督导这几项条件的,均可申请在新三板上市。

    4、有效地促进私募股权投资机构差异化发展

    企业更主动选择投资机构可以促使机构协助企业战略开发、经营管理、人力资源建设、国际合作、国际商务发展、巩固等,为企业提供“量身定做”的服务,提高投资机构的业务水平和分化程度。

    三、私募股权基金如何投资新三板

    目前,私募股权基金的主要模式还是在投资新三板挂牌企业或推动已投资企业挂牌新三板为主,主要运作模式有:

    1挂牌前投资


    投资业务是私募股权基金业务的源头,因此挂牌的数量和质量都尤为重要。所以,尽管新三板扩容取消了对拟挂牌企业盈利等方面的要求,但是私募股权基金仍然会选择具有独特盈利模式或者具有创新型业务的中小企业进行投资。

    私募股权基金为了能在企业挂牌新三板后能够有较高估值退出,挑选独特盈利模式的公司尤为重要。目前,市场中私募股权普遍做法是在某几个行业内进行分析和考察,在关注企业财务指标以外,对企业管理层的水平也在进行判断。总之,挑选一个优秀的项目,需要专门的投研部门进行必要的客观分析,多方论证,才能最终获得。

    在投资之后私募股权基金要能真正帮助企业获得实实在在的管理改善和价值提升。其后的任务就是将企业推向新三板,在企业挂牌后,知名度及估值的上升更容易吸引市场资本投入,而此时部分基金已经可以选择退出。

    目前多数投资机构仍在等待新三板转板制度的推行,以期望获得更高估值退出。在转板制度尚未推出时,私募股权机构的收益会受到很大限制。

    2定增参与



    投资挂牌新三板的企业,不但能够节省挑选企业的复杂过程和风险,而且能够以较低的市盈率购得企业股权,在风险和利润之间寻找最优结合点,因此,机构投资者很容易通过企业上市实现退出获得差价。同时,由于新三板不限制增发次数以及可以一次申请多次发行的灵活制度,使得机构参与新三板定向增资的热情更为高涨。

    目前,股转系统对挂牌新三板公司增发股份并没有设定锁定期,所以,PE机构通过认购定向增发模式介入新三板公司后,折价金额可随时变现,或者待机在新三板退出或IPO上市退出,都是较好的盈利模式。

    但是,定增市场的火爆使得股权机构很难获得理想投资企业的定增份额,目前许多股权机构获得定增份额的主要方式有二种:

    第一,以更高价格参与。许多股权机构通过向主办券商报出更高的价格来吓退竞争对手,甚至有些报价在原基础上增长50%。

    第二,通过股权机构自己的网络与企业直接联系。其主要承诺会在未来一段时间会在资源及管理方面对企业进行辅助。

    四、私募股权投资的选择和程序1私募股权基金投资的选择


    私募股权投资的高风险性决定了投资人对企业的高渗透程度,其定价和权利义务关系有较强的专业性。从投资者角度而言,其一般采用的投资策略有联合投资、分段投资、匹配投资和组合投资四种模式。

    1、联合投资:主要是针对风险较大、投资额较高的项目或企业,投资者往往采用联合其他投资机构或者个人的方式公共投资。

    2、分段投资:指分时间段进行投资,一般创立初期的企业或者高科技企业各方面风险较大,资金需求较小,而随着时间的推移、企业的发展,风险逐步减小,资金需求增大,投资者就可以根据企业具体发展状况决定是否进一步投资或者撤回投资。

    3、匹配投资:指投资者在对项目或者企业进行投资时,项目或企业的经营管理者也要投入一定比例的资金,形成某种激励——约束机制,以促进企业加强管理,防范对因信用缺乏、代理失效或信息不对称引起的道德行为、无效管理。

    4、组合投资:是指投资者将资本按一定比例投向多个行业、多个风险项目或风险企业,以便分散并降低投资风险、及时采取对策。

    2私募股权投资的程序

    风险投资家寻找能使他们获得高额回报(35%以上的年收益率)的公司或机会。有时,要在尽可能短的时间内实现这一目标,通常是3~7年。成功的风险投资家有许多宝贵的经验,包括选择投资对象,落实投资,对该公司进行监督,带领公司成长,驾驭公司顺利通过难关,促使公司快速发展。


    虽然每一个风险投资公司都有自己的运作程序和制度,但总的来讲包括以下步骤:

    1初审

    一个典型的风险投资公司会收到许多项目建议书。大型风投公司每年会接到成千上百份项目建议书,初步挑选出的项目会在公司内部进行讨论,决定是否要面谈,或者回绝。经过严格审查,最终挑出进行投资的项目,可谓百里挑一。

    2面谈

    如果风险投资者对企业家提出的项目感兴趣,他会与企业家接触,直接了解其背景、管理队伍和企业。如果面谈成功,风险投资者会希望进一步了解更多的有关企业和市场的情况,或许他还会动员可能对这一项目或企业感兴趣的其他风险投资家。

    3尽职调查

    如果面谈较为成功,风险投资者接下来便开始对企业的经营情况进行考察以及尽可能多地对项目进行了解。他们通过审查程序对意向企业的技术、市场潜力和规模以及管理队伍进行仔细的评估,这一程序包括与潜在的客户接触、向技术专家咨询并与管理队伍举行几轮会谈。它通常包括参观公司。与关键人员面谈、对仪器设备和供销渠道进行估价。它还可能包括与企业债权人、客户、相关人员以前的雇主进行交谈。这些人会帮助风险投资家做出关于企业家个人风险的结论。

    风险投资对项目的评估是理性与灵感的结合。其理性分析与一般的商业分析大同小异,如市场分析、成本核算的方法以及经营计划的内容等与一般企业基本相同。所不同的是灵感在风险投资中占有一定比重,如对技术的把握和对人的评价。

    4条款清单

    审查阶段完成之后,如果风险投资者认为所申请的项目前景看好,那么便可开始进行投资形式和估价的谈判。通常企业会得到一个条款清单,概括出涉及的内容,包括约定投资者对投资企业的估值和计划投资金额,被投资企业应付的主要义务和投资者要求得到的主要权利,以及投资交易达成的主要条件等,这三方面的主要内容是:

    投资额,作价和投资工具;

    公司治理结构;

    清算和退出办法。

    这个过程可能要持续几个月。因为企业可能并不了解谈判的内容,他将付出多少,风险投资者希望获得多少股份,还有谁参与项目,对他以及现在的管理队伍会发生什么。对于企业来讲,要花时间研究这些内容,尽可能将条款减少。

    5签订合同

    风险资本者力图使他们的投资回报与所承担的风险相适应。根据切实可行的计划,风险资本家对未来3~5年的投资价值进行分析,首先计算其现金流或收入预测,而后根据对技术、管理层、技能、经验、经营计划、知识产权及工作进展的评估,决定风险大小,选取适当的折现率,计算出其所认为的风险企业的净现值。基于各自对企业价值的评估,投资双方通过谈判达成最终成交价值。

    6投资生效后的监管

    投资生效后,风险投资者便拥有了风险企业的股份,并在其董事会中占有席位。多数风险投资者在董事会中扮演着咨询者的角色。他们通常同时介入好几个企业,所以没有时间扮演其他角色。作为咨询者,他们主要就改善经营状况以获取更多利润提出建议,帮助企业物色新的管理人员(经理),定期与企业家接触以跟踪了解经营的进展情况,定期审查会计师事务所提交的财务分析报告。由于风险投资家对其所投资的业务领域了如指掌,所以其建议会很有参考价值。为了加强对企业的控制,在合同中通常加有可以更换管理人员和接受合并、并购的条款。

    五、私募股权投资的退出

    私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后,将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的,实现资本价值的增值或者减少损失。退出模式包括二级市场退出、转版退出、并购退出、股权回购退出及对赌方式退出等。这里对非主流的管理层回购退出和对赌方式退出不再进行具体阐述。

    根据2015年的统计数据,新三板已经成为私募股权基金退出最主要的渠道。具体的私募股权基金投资新三板的退出渠道有以下几种:


    1二级市场退出

    根据《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》的规定,全国股份转让系统挂牌股票转让可采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。比较而言,这三种方式流动性依次提升,难易程度递减。

    1、协议转让:买卖双方线下议定价格,通常买卖方直接洽谈,然后通过股转系统(新三板)交易。买方要有比较专业的知识,才能尽可能避免投资失误。

    2、做市转让:做市商向市场提供双向报价,投资者根据报价选择是否与市商交易,传统做市商制度下,投资者委托不直接配对交易。

    3、竞价交易:竞价交易目前在新三板市场还未推出。根据2015年11月证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》,现阶段暂不实行连续竞价交易。随着分层管理制度的推出,预计未来1到3年内,部分做市交易活跃的将转为竞价交易。

    2转板退出

    严格地讲,我国目前尚未打通转板通道。根据《意见》,我国正研究推出新三板公司向创业板转板试点。此前虽然监管层明确提出了“可转板”,但之前已经实现的几家IPO并不是完全意义上的转板,只能称实现了IPO的培育。

    《意见》也明确指出,要坚持全国股转系统独立市场地位,同时也强调股转系统并非“孤立市场”。转板制度意味着建设多层次资本市场过程中有了新的举措,让这两个市场有了更好的联系。转板可以增强市场的流动性,改善挂牌企业进一步登陆资本市场的预期,可以更好地吸引优质的上市公司到新三板来挂牌。

    3并购退出

    兼并收购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产,从而影响、控制其他企业的经营管理,其他企业保留或者消灭法人资格。相对于受让方来说即兼并收购,而相对于出让方来说即股权出让。私募股权投资基金作为企业的股东,可以通过出让所持股份给收购方以谋求资本增值以退出企业。


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