马骏:德意志银行马骏:地方举债的改革路径

关键词:[经济学家] 浏览:3895 发布日期:2016-01-20 网页收藏

  • 地方债务风险的几种突出表现


      近年来,我国地方债务面临的问题和风险,除了债务规模和杠杆率上升较快之外,主要还体现在以下几个方面:


      一是负债的透明度低。地方政府负债可以有各种各样的方式。透明度最高的是地方政府债(或称市政债),因为在发债之前需要当地议会批准,发债过程中整个资本市场都知道谁是发行主体、发多少、用来干什么。透明度较低的负债方式包括银行贷款、应付款、向上级和其他政府借款、信托贷款等。我们通过国际比较发现,在中国的地方债务余额中,透明度较高的地方政府债所占的比重只有10%(90%是透明度低的融资方式),是所比较的主要国家中最低的。在德国,地方政府债占债务余额的比例接近50%;在美国和澳大利亚,这个比例约为60%。我国地方政府负债的透明度低,使得债务在发生之前和发生的过程中难以得到控制,容易导致过度负债,最后集中爆发风险。


      二是风险过度集中在银行。由于政策限制,我国的地方债市场很小,因此历史上地方政府的主要融资渠道只能是向银行借钱。在我国地方债务余额中银行贷款占了60%。一旦出现较大规模的地方政府违约,风险就可能在银行系统内快速传导。而在其他主要国家,银行贷款占地方债务余额的比重比我国小得多。在美国和加拿大,这个比例小于10%;在英国和澳大利亚,这个比例为10%~20%。在美国市政债的持有者中,个人投资者占到了50%,其他50%分散在共同基金、银行、保险等机构投资者手中。投资主体的分散化,有利于降低由于地方政府违约而导致系统性的风险的概率。


      三是负债期限与项目收益期限的严重错配。我国地方政府负债的平均期限只有3年左右,而日本、加拿大、美国地方政府的平均负债期限为10年左右。由于一般地方政府的资本性项目要靠十多年的收益才能还本付息,所以我国地方政府债务面临的期限错配的风险就很严重。负债期限过短,使得地方政府不断地为项目再融资。一旦资本市场、宏观政策出现波动,或项目建设遇到某些问题,项目就可能无法获得再融资,从而导致违约。这种错配的一个重要原因是我们过度依赖银行融资:银行由于其平均的负债期限只有五六个月,难以向地方政府提供大规模的长期贷款。


      四是贷款/债券的风险定价不合理。我国许多地方政府负债的成本(利率)过低,不能真实反映其信用风险。主要是由于缺乏违约案例,使得市场普遍预期地方政府的借款或债券一定有人兜底,违约概率被市场低估。由于风险被低估,导致利率过低,鼓励了地方政府的过度负债。从体制上看,原因之一是我们过度强调不能发生区域性的风险,并在实际操作中惩罚违约地区的上级政府,事实上强化了“上级对下级政府提供隐性担保”的预期。另外,从技术上讲,历史上很少发生过违约的话,市场就难以建立违约模型和预测违约的概率,为信用评级造成了很大的困难。在美国,在有评级的市政债中,2008~2012年平均每年有4.6例违约;过去40年中,在无评级的美国市政债中,平均每年约有50例违约。而中国的地方政府债和城投债到目前为止没有一例违约。


      五是地方政府资产的可变现程度低。我们根据2012年发表的《中国国家资产负债表研究》,估算了2010年中国地方政府资产负债情况。一个主要结论是,地方政府有很多的资产,但绝大部分是非金融资产,占到了80%多。有较好变现能力的金融资产的比重只有百分之十几。这说明,一旦地方政府出现偿债困难的话,它通过变现资产来偿债的能力有限。因此,一些地方政府虽然整个资产负债表上显示有很大的净资产,但也可能会出现偿债危机。


      加快发展市政债市场


      只有坚持深化改革,才能化解上面提到的一些风险。地方政府融资大的改革方向是,要把不透明的地方政府融资模式逐步改变为比较透明的、尤其是以市政债市场为主的融资模式。从中长期来看,应该争取使市政债(包括一般责任债券和收益债券)融资占地方政府融资的比重提高到50%或以上。这项改革的好处包括:通过市场机制增加地方融资的透明度,让利率更好地反映违约风险,缓解期限错配,通过分散投资者来避免风险过度集中在银行体系。在发展地方债市场规模的同时,还应该以行政和立法手段对地方债务进行上限管理,强化地方人大对地方债务的监控和约束。这项改革既要达到目的,又要防止在改革过程中放大风险。具体如何设计和操作这项改革,是一个相当复杂的问题,涉及大量操作性的细节。我们建议的改革至少包括以下十一个方面的具体内容:


      选择一些地方政府允许其发债。在短中期内,由财政部对地方政府的风险指标进行详细分析,选择一批(比如开始选十几个,五年内逐步扩大到近百个城市)偿债能力和财政透明度、稳健性达到标准的城市,允许其发行市政债。随着市场机制和地方财政财体制的健全,财政部的审批制可过渡到备案制,至少对符合条件的、财政条件较为健康的地方政府可以先实行备案制。选择允许发债的地方政府的若干主要指标/因素可以包括:债务余额占财政收入(包括转移支付)的比例、还本付息占财政收入的比例、地方政府净金融资产、财政透明度(资产负债表,或有负债的披露等)、财政可持续性(中长期财政与债务预测)、违约记录等。


      立法规定地方债的上限和用途。预算法(或未来的地方财政法)应规定地方政府债的上限和用途,规定地方政府发债所筹得的资金必须用于资本性项目,不得用于经常性支出。地方政府的经常性预算必须平衡。地方人大也应该立法,将本级政府债务控制在某些偿债指标之内(比如直接债务余额占财政总收入比重或直接债务余额占GDP比重的上限,直接债务加或有债务余额占财政总收入比重的上限等)。


      允许违约。应该允许若干基本没有系统性风险的中小规模的市政债违约事件发生,打消债券市场对“隐形担保”的预期,使地方债的定价能准确地反映这些地方的债务风险。只有这样,才能让市场发挥抑制地方政府过度负债的作用。应通过立法,明确宣示中央政府对市政债的偿还不承担责任。应改变上级官员为下级政府违约而受惩罚的“负”激励机制。


      建立地方人大对地方债的约束机制。所有市政债的发行计划,都必须通过地方人大的预算批准。地方政府必须对地方人大、公众和资本市场公开详细的财政收支、资产负债表、偿债能力指标的信息。


      提高信用评级的可信度。加快制定信用评级以及征信等方面的法律法规,强化评级机构对发行者的信息披露,及时公布评级流程、评级方法和评级结果的变化,加强评级机构的独立性和公正性。


      省级政府可对下级政府建立预警体系。省级政府可以考虑借鉴美国俄亥俄州的经验建立对下级地方政府违约的预警体系。对已经发行市政债的地方政府的信用风险进行动态评估,如果超出一定风险底限,省级政府就给予警告,乃至宣布其进入危机状态。比如,1997年俄亥俄州向斯瓦顿市提出警告后,提供了改进财务管理的技术援助,并在3个月内向市政府提出了削减预算指出、改进政府运作的方案。对陷入“危机状态”的地方政府,由新的委员会接管其财政。


      要求地方政府公布资产负债表与或有负债,对其进行审计。所有发债的地方政府都必须公布资产负债表,以及或有负债。由中央审计部门负责对地方政府公布的财政收支、资产负债表和偿债能力数据的真实性进行审计并公布结果。


      要求地方政府编制滚动预算以及进行长期债务可持续性预测。在摸清债务(包括直接与或有、显性和隐形债务)余额、期限结构的基础上,应该建立一个用于地方政府财政收支和直接债务的预测模型,来分析财政和债务的可持续性。这个分析框架可以用来评估中长期的财政风险,包括政府已经担保的债务风险,以及政府软性承诺的对养老金、医疗保障、对非户口常住人口将提供的公共服务等对未来财政赤字和债务的压力




      建立地方自主税源,提高一般性转移支付的比例,减少支出责任划分的随意性。在允许地方直接发债的同时,应该赋予地方若干自主税权(如特别消费税、车辆购置税、房产税等)。将一般性转移支付公式占转移支付的比重提高到三分之二。减少上级政府要求下级政府增加支出责任而不同时予以相应的财力支持的做法。从中长期来看,中央与地方之间支出责任的划分必须以法律形式明确下来。


      银行支持地方债改革。银行可以率先对不同信用级别的市政债采用不同的风险权重,从而对较低质量的市政债要求有较高的收益率来得到补偿。银行的风险权重的变化可以引领整个资本市场对地方政府信用风险的有效定价。


      提高地方政府资产的可变现程度,降低杠杆率。应该通过将更多的地方国有企业上市,提高地方国有资产的可变现程度。对一些现金流比较稳定的基础设施项目,应该通过资产证券化来提高资产的可变现程度。应该采用PPP(public-private partnership,公私合作)模式在基础设施领域引入更多的社会资本作为股本投资,从而降低地方政府的财务杠杆率。

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