张万才:股权被稀释后 创业者如何掌控企业

关键词:[商业模式] 浏览:2693 发布日期:2016-01-20 网页收藏

  • 有很多人想投资某些项目,刚开始双方想谈甚好,当谈到对企业的实际控制权时,最终不欢而散。对于投资人来说,投进资金后,还要有话语权;但企业毕竟是创业者辛辛苦苦建立起来的,如同自家孩子,岂能舍的轻易脱手?有没有更好的办法呢?现在颇流行阿里的合伙人制度,也有欧美双层股权架构。

      阿里巴巴上市时,马云通过所谓的阿里合伙人来控制阿里巴巴,其实根本都不是什么精湛的绝技。这只是在无可奈何下,在各种最坏的选择中,找出的相对最不坏的选择。
      阿里巴巴上市时,马云通过所谓的阿里合伙人来控制阿里巴巴,其实根本都不是什么精湛的绝技。这只是在无可奈何下,在各种最坏的选择中,找出的相对最不坏的选择。
      阿里巴巴上市后,尽管马云仅持有阿里巴巴7.8%股权,但是通过其独创的阿里合伙人制度,让马云牢牢控制阿里巴巴。这一神乎其神的做法,让很多人,特别是很多创业者赞叹不已,并饱受鼓舞、打算模仿。其实,这种做法,只是一种非常非常无奈的选择。
      为什么马云要不厌其烦地玩发明创造,发明一种谁都没有听说过的阿里合伙人制度,费尽口舌地向证券市场的投资人解释,甚至宁可放弃在香港上市也要坚持?为什么马云不用现场的双层股权架构?



    一、马云不敢用双层股权架构 



      事实上,在美股市场上,为了保证创始人对公司的控制权,早就有了双层股权结构的做法,并且已经相对普遍。按照这种这种成熟的架构,创始人手里的股票,1股可以有2个投票权、甚至10个投票权;其他人手里的股票,1股只有1个投票权。这样创始人用相对较少的股份,也能掌握多数投票权。
      Facebook和google是采用这种架构的典型。2014年在美国上市的中国公司中,京东、聚美优品、陌陌都采取这样的模式。
      (1)京东,刘强东的股票1股20个投票权,投票权比例为83.7%。
      (2)聚美优品,陈欧的股票1股10个投票权,投票权比例为75.8%。
      (3)陌陌,唐岩的股票1股10个投票权,投票权比例为78%。
      但是,为什么阿里巴巴就是不用,而是花费那么大的成本、让投资人那么操心的情况下,还是要自己玩一个阿里合伙人出来?就是因为,马云的股份太少了!少到即使搞双层股权结构,也完全不够用!
      让我们算算,假如马云在阿里持有的股份数,采取双层股权架构,会是什么样的状况。根据阿里巴巴的招股书说明书,马云在上市后持有的股份数为193,350,673,阿里巴巴发行的总股份数为2,465,005,966。那么:
      (1)如果马云手里的股票,1股有10个投票权,那么马云的投票权比例为45.98%。还是不到半数!
      (2)如果马云手里的股票,1股有20个投票权,那么马云的投票权比例达到了62.99%。总算超半数了!
      但是即使1股20个投票权,马云投票权的比例相对于京东、聚美优品、陌陌等其他双层架构的中概股创始人,也是低了很多。马云如果想确保控制权,就不能抛售太多股票,这导致其变现能力相对其他公司创始人,相对削弱了很多。比如,只要把他手里的股票卖出去六分之一多点,马云就又不能控股了!
      所以,阿里巴巴创始人不敢选择双层股权架构!



    二、也只有阿里能用合伙人制度 



      按照阿里合伙人制度,创始人对公司的控制权,与股份层面脱钩了!即使创始人只持有小小的股份,也能够通过合伙人结构控制公司。甚至创始人怎么减持股份,也不会影响到对公司的控制权。这样也就是说,股东对公司完全脱离了控制。
      阿里的两大股东之一雅虎,之所以同意接受阿里合伙人制度,我认为是因为雅虎早就跟阿里巴巴创始人团队有了间隙,所以雅虎就是为了财务上获得投资回报,阿里巴巴之后怎么经营雅虎无所谓,只要在雅虎抛售阿里巴巴股票之前不出岔子就可以。而雅虎也早就开始准备尽早抛售、早点变现。
      阿里的另一个大股东软银,同意接受阿里合伙人制度,我认为也是因为软银没有准备长期持有阿里股份。据称,2013年软银的并购总金额超过了250亿美元,包括对美国移动运营商Sprint的控股股权收购,未来软银还会继续进行大规模并购。而软银在阿里的股票,正是软银并购的弹药库。
      所以,如果不是阿里巴巴在中国的电商、互联网金融以及物流等领域,有着绝对的优势地位,如果不是阿里巴巴这样有着巨额的利润,如果不是有这两个没准备跟阿里创始人团队继续玩下去的大股东,换任何一个普通的公司,你会相信,你的股东,你的投资人,会完全放弃对公司的控制权吗?
      姑且有投资人充分相信创始人,大家都认可他们的能力和努力。但是按照阿里合伙人制度,股东对合伙人人选是没有任何发言权的。如果随着岁月的流逝,阿里合伙人里新的接班人,股东普遍不认可怎么办?没有任何办法!阿里合伙人制度,使阿里巴巴成为了一个世袭的独裁统治。



    三、创业者不用迷恋阿里的合伙人制度 



      在早期互联网领域的潜力还没有完全展现出来的时候,这些互联网创业的先行者,在投资人面前缺乏足够的议价能力,投资人可能也还没有来得及形成相对成熟的投资模式。这导致早期互联网公司中可能出现创业者股权比例过低的情况。因此,阿里并非特例,同时代的腾讯早期也出现过类似的问题,只是解决的比较顺利。
      据报道,腾讯早期融资困难,第一轮融资就将总共40%的股份让给了盈科与IDG,此后MIH投资腾讯后一度掌握了腾讯的相对控股权。不过幸好投资人MIH充分信任腾讯的创始人团队,在上市前腾讯创始人团队将IDG所持剩余股权悉数购回,并从MIH手中回购少量股权,经过股权结构的重新调整,这才最终完成了上市前MIH与创业团队分别持股50%的股权结构。
      现阶段专业的风险投资机构,大多已经比较尊重创始人的持股比例,尊重创始人的控制权,以激励创始人尽可能把公司做大做强,让投资人有更高的投资回报。出于这一考虑,很多投资人甚至不愿意投资创始人股权比例过低的企业。而且,创始人对公司保持控制的操作模式已经相对成熟,创业者们不需要再对阿里那种特定历史情况下造成的畸形做法如此迷恋。
      比如,在股权结构上,通常经过3-4轮融资,创始人团队整体的股权比例通常是在40-50%上下。虽然不是绝对控股,但也可以保证相对控股的态势。如果上市导致股权进一步被稀释,特别是核心创始人股权倍稀释,核心创始人还可以考虑通过双层股权结构,保持他的绝对控股。
      此外,在公司没有上市,创始人团队可以通过董事会控制公司,比如掌握较多的董事会席位,也可以把创始人团队的投票权集中到某个核心创始人手中,以取得对投资人的优势投票地位。后一方式的具体做法包括投票权委托,其他创始人把投票权委托给一个核心创始人来行使;或者,创始人团队设立有限合伙来持有公司股份,核心创始人担任有限合伙的普通合伙人,通过掌握有限合伙的管理权,来集中所有创始人的投票权。
      对于某些初涉互联网或创新领域投资的传统企业或投资人,可能会要求取得创业企业中较高的股权结构,创业者需要与这类投资人充分沟通,了解其真实的投资策略。比如:
      (1)如果投资人的目的是战略投资,希望创业企业与投资人之前的核心业务产生协作,那么创业者可以说服投资人与其通过业务合作协议的方式实现,从而弱化投资人对控股权的要求。
      (2)如果投资人的目的也只是获得财务回报,希望将来通过退出实现变现的收益,那么创业者可以说服投资人,如果前一轮投资人股权比例过大,会影响后续的融资,从而对投资人的退出变现造成障碍。

      (3)如果投资人只是心理上对创业企业不放心,希望掌握控股权来防止可能的风险,那么创业者可以与投资人协商,投资人初期可以掌握较高的股权,但是将管理权交由创业者,并在创业者实现某种发展目标后(如达到业绩目标、实现后续融资),无偿退还部分股权给创业者,以保证创业者以后在股权层面的控制力。





    一、马云不敢用双层股权架构 




      事实上,在美股市场上,为了保证创始人对公司的控制权,早就有了双层股权结构的做法,并且已经相对普遍。按照这种这种成熟的架构,创始人手里的股票,1股可以有2个投票权、甚至10个投票权;其他人手里的股票,1股只有1个投票权。这样创始人用相对较少的股份,也能掌握多数投票权。
      Facebook和google是采用这种架构的典型。2014年在美国上市的中国公司中,京东、聚美优品、陌陌都采取这样的模式。
      (1)京东,刘强东的股票1股20个投票权,投票权比例为83.7%。
      (2)聚美优品,陈欧的股票1股10个投票权,投票权比例为75.8%。
      (3)陌陌,唐岩的股票1股10个投票权,投票权比例为78%。
      但是,为什么阿里巴巴就是不用,而是花费那么大的成本、让投资人那么操心的情况下,还是要自己玩一个阿里合伙人出来?就是因为,马云的股份太少了!少到即使搞双层股权结构,也完全不够用!
      让我们算算,假如马云在阿里持有的股份数,采取双层股权架构,会是什么样的状况。根据阿里巴巴的招股书说明书,马云在上市后持有的股份数为193,350,673,阿里巴巴发行的总股份数为2,465,005,966。那么:
      (1)如果马云手里的股票,1股有10个投票权,那么马云的投票权比例为45.98%。还是不到半数!
      (2)如果马云手里的股票,1股有20个投票权,那么马云的投票权比例达到了62.99%。总算超半数了!
      但是即使1股20个投票权,马云投票权的比例相对于京东、聚美优品、陌陌等其他双层架构的中概股创始人,也是低了很多。马云如果想确保控制权,就不能抛售太多股票,这导致其变现能力相对其他公司创始人,相对削弱了很多。比如,只要把他手里的股票卖出去六分之一多点,马云就又不能控股了!
      所以,阿里巴巴创始人不敢选择双层股权架构!




    二、也只有阿里能用合伙人制度 




      按照阿里合伙人制度,创始人对公司的控制权,与股份层面脱钩了!即使创始人只持有小小的股份,也能够通过合伙人结构控制公司。甚至创始人怎么减持股份,也不会影响到对公司的控制权。这样也就是说,股东对公司完全脱离了控制。
      阿里的两大股东之一雅虎,之所以同意接受阿里合伙人制度,我认为是因为雅虎早就跟阿里巴巴创始人团队有了间隙,所以雅虎就是为了财务上获得投资回报,阿里巴巴之后怎么经营雅虎无所谓,只要在雅虎抛售阿里巴巴股票之前不出岔子就可以。而雅虎也早就开始准备尽早抛售、早点变现。
      阿里的另一个大股东软银,同意接受阿里合伙人制度,我认为也是因为软银没有准备长期持有阿里股份。据称,2013年软银的并购总金额超过了250亿美元,包括对美国移动运营商Sprint的控股股权收购,未来软银还会继续进行大规模并购。而软银在阿里的股票,正是软银并购的弹药库。
      所以,如果不是阿里巴巴在中国的电商、互联网金融以及物流等领域,有着绝对的优势地位,如果不是阿里巴巴这样有着巨额的利润,如果不是有这两个没准备跟阿里创始人团队继续玩下去的大股东,换任何一个普通的公司,你会相信,你的股东,你的投资人,会完全放弃对公司的控制权吗?
      姑且有投资人充分相信创始人,大家都认可他们的能力和努力。但是按照阿里合伙人制度,股东对合伙人人选是没有任何发言权的。如果随着岁月的流逝,阿里合伙人里新的接班人,股东普遍不认可怎么办?没有任何办法!阿里合伙人制度,使阿里巴巴成为了一个世袭的独裁统治。




    三、创业者不用迷恋阿里的合伙人制度 




      在早期互联网领域的潜力还没有完全展现出来的时候,这些互联网创业的先行者,在投资人面前缺乏足够的议价能力,投资人可能也还没有来得及形成相对成熟的投资模式。这导致早期互联网公司中可能出现创业者股权比例过低的情况。因此,阿里并非特例,同时代的腾讯早期也出现过类似的问题,只是解决的比较顺利。
      据报道,腾讯早期融资困难,第一轮融资就将总共40%的股份让给了盈科与IDG,此后MIH投资腾讯后一度掌握了腾讯的相对控股权。不过幸好投资人MIH充分信任腾讯的创始人团队,在上市前腾讯创始人团队将IDG所持剩余股权悉数购回,并从MIH手中回购少量股权,经过股权结构的重新调整,这才最终完成了上市前MIH与创业团队分别持股50%的股权结构。
      现阶段专业的风险投资机构,大多已经比较尊重创始人的持股比例,尊重创始人的控制权,以激励创始人尽可能把公司做大做强,让投资人有更高的投资回报。出于这一考虑,很多投资人甚至不愿意投资创始人股权比例过低的企业。而且,创始人对公司保持控制的操作模式已经相对成熟,创业者们不需要再对阿里那种特定历史情况下造成的畸形做法如此迷恋。
      比如,在股权结构上,通常经过3-4轮融资,创始人团队整体的股权比例通常是在40-50%上下。虽然不是绝对控股,但也可以保证相对控股的态势。如果上市导致股权进一步被稀释,特别是核心创始人股权倍稀释,核心创始人还可以考虑通过双层股权结构,保持他的绝对控股。
      此外,在公司没有上市,创始人团队可以通过董事会控制公司,比如掌握较多的董事会席位,也可以把创始人团队的投票权集中到某个核心创始人手中,以取得对投资人的优势投票地位。后一方式的具体做法包括投票权委托,其他创始人把投票权委托给一个核心创始人来行使;或者,创始人团队设立有限合伙来持有公司股份,核心创始人担任有限合伙的普通合伙人,通过掌握有限合伙的管理权,来集中所有创始人的投票权。
      对于某些初涉互联网或创新领域投资的传统企业或投资人,可能会要求取得创业企业中较高的股权结构,创业者需要与这类投资人充分沟通,了解其真实的投资策略。比如:
      (1)如果投资人的目的是战略投资,希望创业企业与投资人之前的核心业务产生协作,那么创业者可以说服投资人与其通过业务合作协议的方式实现,从而弱化投资人对控股权的要求。
      (2)如果投资人的目的也只是获得财务回报,希望将来通过退出实现变现的收益,那么创业者可以说服投资人,如果前一轮投资人股权比例过大,会影响后续的融资,从而对投资人的退出变现造成障碍。
      (3)如果投资人只是心理上对创业企业不放心,希望掌握控股权来防止可能的风险,那么创业者可以与投资人协商,投资人初期可以掌握较高的股权,但是将管理权交由创业者,并在创业者实现某种发展目标后(如达到业绩目标、实现后续融资),无偿退还部分股权给创业者,以保证创业者以后在股权层面的控制力。

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